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今天是以十分谦卑的态度参加“2019上海货币论坛 — 货币制度史与货币理论研讨会”。我从来认为,在货币理论和货币历史领域,怎样的知识、专业训练和智慧都是不够的,甚至微不足道。今天与大家分享和讨论的是:如何看待和解读在发达市场经济国家普遍并存的充分就业率和“低”通货膨胀率现象。

1.  Is Inflation Dead?新问题,还是老问题?

不足一个月之前,2019年4月22日出版的《Bloomberg商业周刊》的封面故事是 “通货膨胀是否死亡?”(Is Inflation Dead?)[2]而在纸版杂志里边,所用的题目则是“谁杀死通货膨胀?”(Who Kill Inflation?)。到了网络版,题目又改变为“资本主义杀死通货膨胀?”(Did Capitalism Kill Inflation?)

文章题目有差异,内容相同,开篇的文字很有吸引力:“如若经济学是文学,通货膨胀的何去何从就是一部引人入胜的悬疑故事。通胀是不是自然消失——比如由于经济疲软?它还是被央行利用高息政策作为谋杀工具绞杀了?抑或是它本就没死,只是蛰伏蓄势,伺机报复?”文章挑战“标准”宏观经济学的局限性,探讨了“通货膨胀”死亡的原因,包括全球化,老龄社会等因素,但是,更倾向“资本家杀死了通胀”,因为“低通胀较大程度上是全球化或自动化或去工会化或是三项综合的结果,其削弱了工人讨价还价以换取更高工资的权力”。[3]这样的分析,显而易见是不够的。

那么,如何对通货膨胀死亡给以定量的界定呢?Bloomberg的文章提出:在失业率低于5.5%,即在基本实现充分就业的同时,名义通货膨胀率低于2.5%,即是通货膨胀处于死亡状态。其实,这样的数量界定,在经济学界已经是某种共识。根据一些经济学家观点,如果每年物价上涨率达到2.5%,被称之为不知不觉通货膨胀,就是所谓的低通货膨胀;如果每年物价上涨率低于2.5%,不能认为存在通货膨胀,也就是通货膨胀处于“死亡”状态。

在主要西方国家,关注和讨论通货膨胀是否死亡的问题并非始于近几年,至少可以追述到1990年代中期,不乏以“Is Inflation Dead”作为题目的文章,相关文献逐渐增加。[4]其背景是自1990年代中后期,美国代表的发达市场经济国家进入到超低通货膨胀的历史拐点。以美国为例,如果以1970年至2015年作为考察区间,唯有1990年代后半期呈现GDP增长率高于CPI波动率。见下图[5]:

以曾经世界第二大经济体的日本为例,该国通货膨胀率持续下降也是开始于1996年,其深层原因是日本国内经济结构的改变,甚至可以追述到1985年的广场协定的深远影响。日本1998-2018年消费价格代表的通货膨胀率,见下图:[6]

近年来,基于美国、英国、欧美和日本同时实现充分就业和低通货膨胀,且通货膨胀率低于人们的想象力的情况,不仅引起经济学界的思考,而且成为了具有公共意义的话题,赞同通货膨胀死亡的看法处于主导地位。[7]与此同时,也有不同意通货膨胀已经死亡的看法。有一篇文章,题目是:May be inflation is not dead as many major companies say they are raising prices,颇有新意。[8]

2.1960年代以来的通货膨胀简史

从1940年代后半期至1950年代,美国继续战后“景气”与“繁荣”,英国和西欧国家,日本,则在战后重建的大背景下,实现了高增长,高就业,低通货膨胀。其中,西德和日本的“战后经济奇迹”为世人瞩目。这个时期,也是,属于布林顿森林体系的黄金时代。

2.1. 1960年代。1960年代在当代的通货膨胀历史中占有特殊地位,是菲利普斯曲线被证明和能够产生作用的时代。[9]这是因为,北美和欧洲的宏观经济形势悄然改变。美国代表的发达国家政府开始面对在增加就业和低通货膨胀的两难选择,两者不可兼得。以美国为例:在1960年代,作为负责为国家做出重大经济决策者们,包括总统、国会和联邦储备银行,都不得不在低通胀和低失业率之间做出选择。如果企望通货膨胀率控制在2%至 3%,就必须接受6 %的失业率,如果企望失业率接近4 %,就必须接受6 %的通货膨胀率。

正是在这样的背景之下,美国经济学家萨缪尔森(Paul Anthony Samuelson,1915-2009)和索洛(RobertMerton Solow 1924-)根据美国宏观经济数据,证实美国存在菲利普斯曲线所表示的交替关系,进而提出,可以将菲利普斯曲线原理用于宏观经济调节,通过紧缩或扩张的财政政策和货币政策,将通货膨胀和失业控制在社会可接受的水平。1960年代菲利普斯曲线所反映的美国政策选择,见下图:[10]

2.2. 1970年代。在1970年代,世界经济体系和结构都发生了深刻改变。美国自1960年代末至1970年代初期,不仅深陷越战,而且发生了第一次滞胀。所谓的滞胀,即低增长率和高失业率、高通货膨胀率同时存在。1971年8月15日,时任美国总统的尼克松宣布美元贬值和切断美元兑换黄金,这是世界现代货币金融历史中的大事。从此,布林顿森林体系解构,世界进入所谓的“管制浮动汇率制度”(The Managed Float Exchange Rate System)时代,美元和其他西方国家货币竞相贬值,通货膨胀全球性蔓延,且趋于严重。不久,发生了1973年开始,延续到1974年的第一次石油危机,以及1978至1979年的第二次石油危机。石油危机导致原油价格暴涨,之后虽有回落,但是回归到危机之前已经不再可能。美国发生在1973年至1975年的第二次滞胀,以及1978年至1980年的第三次滞胀,与第一次和第二次石油危机有着明显的相关性。见下图:[11]

2.3. 1980年代。在美国第三次“滞胀”,特别是在失业率和通货膨胀率居高不下的背景下,里根当选为美国总统,提出了“里根主义”。1979年到1984年,美元指标达到高峰。到了80年代后期,情况完全发生改变。1980年代末期,常规的通货膨胀时代谢幕。从1986年到1989年,美国GDP维持了3.5%以上的增长,失业率下降,工资持续增长,通货膨胀率得到有效控制,1988年降落至1.46%。见下表:[12]

2.4.1990年代。1990年代,因为IT革命和互联网兴起的影响,全球经济发生深刻变革。最值得注意的是,美国1990年上半期,失业率呈现降低趋势,并且彻底扭转了年轻人失业比重过高的局面。见下图:[13]

1995年至1998年,美国失业率5.5%,名义工资通货膨胀率4.5%,实际工资通货膨胀率3.6%。见下图:[14]

在1990年代,对美国通货膨胀水平影响最大的因素被认为是:失业率,进口价格,能源,以及其他其他辅助性的原因。其中,石油的相关性明显。见下图:[15]

事实上,科技因素是不可忽视的深层因素。1997年到1998年期间,以美国为代表的西方社会的经济转型开始。美国出现了失业率 5.5%,名义工资通货膨胀4.5%,实际工资通货膨胀3.6% 的宏观经济图像。[16]发达国家不仅完结了高通货膨胀时代,而且与传统意义下的低通货膨胀记忆渐行渐远。所以,从1990年代中后期,学界就开始讨论通货膨胀是否死亡的问题。

2.5.2000年之后。2000年之后,虽然发生了2008年世界金融危机,但是,通货膨胀显而易见的进入到“死亡”状态。或者说,2008年世界金融危机是在通货膨胀率急剧下降,进入到超低水平的背景下发生的。从2007年到2018年,主要发达国家的失业率呈现下降趋势。见下图:[17]

在当代通货膨胀历史上,2014年和2015年是通货膨胀低落的关键年份。2014年的全球通货膨胀率是3.23%。[18]发达市场经济国家的通货膨胀率低于发展中国家,或者新兴市场经济国家,例如,美国0.8%,欧元区-0.17%,英国 2.36%,日本2.34%。[19]进入2015年,全球通货膨胀率降低到2.77%。[20]其中,几乎所有发达市场经济国家的通货膨胀率都低于本国央行设定目标,通货膨胀率低于1%,“通货膨胀死亡”进入常态。见下图:[21]

之后,通货膨胀率虽有回升,但是,最高没有超过3%左右。见下图:[22]

3.   传统经济理论:解释长期超低通货膨胀率的“失灵”

通货膨胀曾经是宏观经济学必须面对的重大课题。在传统经济学主流中,在解释通货膨胀的理论中,最有代表性的是菲利普斯曲线,货币主义和新凯恩斯主义。但是,至少自1990年代中后期呈现的超低通货膨胀现象已经证明,菲利普斯曲线已经过时,不论是货币主义,还是新凯恩斯主义,都处于“失灵”境地。

3.1. 菲利普斯曲线过时。菲利普斯曲线(Phillips Curve)的核心思想是证明通货膨胀率与失业率存在交替关系,即通货膨胀率高时,失业率低;通货膨胀率低时,失业率高。如前所述,在1960年代,菲利普斯曲线被用于宏观经济政策。但是,到了1960年代末, 菲利普斯曲线的局限性开始显露。米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman,1912-2006)和埃德蒙·菲尔普斯(Edmund StrotherPhelps, Jr.,1933-)等人撰文批评菲利普斯曲线,否定通货膨胀与失业率在长期经济中存在相关性,并认为,政府利用菲利普斯曲线在通货膨胀和失业率之间进行权衡是危险的。埃德蒙·菲尔普斯获得2006年度诺贝尔经济学奖。自1980年中期以来历史进一步证明了菲利普斯曲线的过时。

3.2. 货币主义失灵。货币主义对通货膨胀的起因解释的原理,集中体现在以下的公式:

公式背后的观念是:在消费品总供应量对消费品总需求量相对下降,或消费品总需求量对消费品总供应量相对上升时,一般消费品物价会随之提高。米尔顿·弗里德是是货币主义的代表,他将通货膨胀的最根本原因归咎于货币供给量多于需求量,他最著名的论断是:“通货膨胀是一定会到处发生的货币现象。[23]之后,通货膨胀的经典定义是太多的货币对应过少的物品和服务。所以,联邦储备银行的工作是维持适度的货币供给数量,不能太多,也不可太少。但是,至少2008年世界金融危机之后,世界主要国家实施货币宽松政策而没有导致高通货膨胀的事实,证明了货币主义关于通货膨胀是货币现象结论的失灵。

3.3. 新凯恩斯主义失灵。根据新凯恩斯主义,通货膨胀包括三种类型:(1)需求拉动型 – 通货膨胀发生于因GDP所产生的高需求与低失业,又称菲利普斯型通货膨胀。(2)成本推动型- 今称“供给震荡型通货膨胀”(supply shock inflation),发生于油价突然提高时。(3)固有型通货膨胀型-(Built-in inflation) – 因合理预期引起,通常与物价/薪资螺旋(price/wage spiral)有关。工人希望持续提高薪资,其费用传递至产品成本与价格,形成恶性循环。固有型通货膨胀反映已发生的事件,被视为残留型通货膨胀,又称“惯性通货膨胀”,甚至是“结构性通货膨胀”。问题是,超低通货膨胀的想象,已经超越了这三种通货膨胀类型。

4. 后2008年世界金融危机时代启示录:“QE革命”

4.1. “QE革命”带来的超低通货膨胀历史时期。2008年世界金融危机爆发之后,恐慌情绪一度成为主流,颇有一些经济学家认为此次危机严重性超过1929年大萧条。针对海啸般的金融危机,美国率先实施了货币宽松政策(Quantitativeeasing),简称 QE。这个政策还有一个称谓:大规模资产购买(large-scaleasset purchases)。在美国和欧元区实行QE政策之后,又有太多反对的声音,认为QE政策会导致高通货膨胀。现在,既没有重演耸人听闻的1929年大萧条,也没有发生被夸大的高通货膨胀。恰恰相反,全球经济的主流是增长,就业和低物价,推动世界进入低通货膨胀历史时期。以美国、英国、日本和欧元区为例。

美联储主席柏南克(Ben Shalom Bernanke)针对2007年开始的世界金融危机,以量化宽松手段应付,在实施三次后于2014年10月结束。最令人惊叹的是:美联储的三次QE,不仅有效扭转了2009年的通货紧缩,而且在2010年至2013年期间控制通货膨胀在1%至2.5%区间。见下图:[24]

值得注意的是,美国从2008年金融危机开始,直至2015年12月,坚持实施接近零利率政策。直到2015年12月,美联储宣布将联邦基金利率提高0.25个百分点,新的联邦基金目标利率将维持在0.25%至0.50%的区间。在过去两年,利率回升,并没对美国经济增长势头产生负面影响。2006年至2018年美联储基金利率,显现美联储在2016年开始缓慢和轻微地提高其基金利率,见下图:[25]

欧洲央行实施全面量化宽松(QE),滞后于美国,起始于2015年1月,几次推延,结束于2018年12月。期间,每月购买资产的规模从600亿欧元,一度上升到800亿欧元,2017年之后削减到300亿欧元。无论如何,欧元区的QE 总规模是巨大的。期间,在QE计划下,欧洲央行的资产负债表规模已膨胀至大约4.65万亿(兆)欧元,较2015年初增逾一倍,仅次于多年来向本国经济注资以抗击通缩的日本央行。见下图:[26]

欧元主要国家在实施QE之前的2014年,通货膨胀率已经低于1%。见下图:[27]不仅如此,欧元区自2012年开始,包括实行QE 的过程中,坚持零利率和负利率,有效避免了欧元区经济衰落的压力,同时有维系了超低通货膨胀。英国同样以量化宽松政策作为金融政策以减低金融危机影响。日本银行于2000年初实行量化宽松以对付通缩。在2012年底开始实施的安倍经济学实质上也是量化宽松政策,对实现超低通货膨胀率的影响显著。从2018年第二季度至2019年第一季度,通货膨胀率最高点是1.4%,最低点仅仅0.2%。见下图:[28]

总之,且不讲民众,即使经济学界主流也低估了QE的历史意义。QE击退了通缩威胁,北美、日本和欧元区的整体通胀符合各自央行接近2%的目标。

过去十年的世界经济演变证明,QE不仅代表了新思维,而且是可以称之为与凯恩斯革命媲美的“QE革命”。这是因为,凯恩斯革命的核心内容是通过财政手段增加就业,刺激有效需求。“QE”革命,则通过充分的货币供给,降低资本成本,刺激投资。这场“QE革命”彻底颠覆了后布林顿森林会议的货币金融模式。

4.2. “QE革命”的三种模式。2008年世界金融危机之后的“QE革命”,形成三种模式,导致货币与资本投资的分流:

模式I:刺激传统产业投资,完善供应链,实现总供给和总需求的均衡,甚至总供给在增长速度和总量都可以充分满足总需求的增加。从1990年代开始,伴随全球化,世界经济结构全面调整,中国成为世界制造业中心,降低了世界主要国家进口物品价格低落。Stephen Moore提出两个原因导致通货膨胀死亡:(1)因为更多的产出和更多的服务,供给足够大,物价自然跌落;(2)经济活动的生产能力可以满足需求。所以,低通货膨胀率的成因没那么复杂。只是主流经济学家们或者对低通货膨胀熟视无睹,或者抱着过时的经济学教条不放,或者将简单的问题复杂化。美联储的上百经济学家过于愚钝,看不明白经典意义的通货膨胀已经死亡的事实和原因,所以都应该予以解雇。[29]

模式II:广义资产部门吸纳货币和资本。广义资产部门包括股权资产,债券资产,不动产,以及艺术资产和观念资产,这些资产吸纳了在传统产业溢出过剩的货币和资本,推动资产价格上升。以美国三次QE与美国股票市场的关系看,QE显而易见地推动了美国股市。见下图:[30]

进一步分析,在过去的十年间,世界范围的金融产品,黄金,资产,不动产,艺术品和概念产品等资产已经成为通货膨胀真正的藏身之处。其结果说最终导致广义资产价格的上升,上升的指数最高达到400%,而与民众相关的CPI上升指数极为低下。资产的 “通货膨胀”和所谓真实经济的“通货膨胀”比较(Asset price inflation vs. “Real Economy” inflation),见下图:[31]

模式 III :创造性的“破坏”。科技进步和创新,极大的刺激着资本和投资冲动。熊彼特是创造性破坏理论的提出者,科技进步的创造性破坏,或者创新,可以吸引巨大的资本和货币,吸纳巨量的资本和货币,成为吸纳货币的黑洞。当科技与资本相互结合,可能是大规模的“烧钱”,化为乌有,但是,也存在得到超出传统投资的回报率的可能。1990年代以来,货币和资本涌入科技部门之后,确实改变了投资理念,推动科技企业的发展,“硅谷”成为资本与科技结合的“典范”。最重要的是,科技在资本推动下,改造传统产业,创造新型产业,全方位提高劳动生产率提高,挤压劳动力市场,形成工资成本下降,抑制物价。例如,货币和资本进入互联网产业,增加了就业,刺激了工资上涨,但是,并没有因此推动关民众日常生活的物价水平。这样的经济现象,集中体现为风险资本的成长,以及在风险资本推动之下的IPO。

总体而言,QE的三种模式,导致了货币供给、资本和投资的分流,有效地消化了QE 派生出来的流动性。其中,最重要的机制是实现了“低利率”,甚至“负利率”,资本成本的前所未有的降低。见下图:

4.3.“QE革命”改变了通货膨胀的区域分布。

根据对近年来通货膨胀率的区域分布,可以发现这样一个规律:越是市场经济成熟和经济发达的国家,通货膨胀率越低。反之,市场经济落后和经济不发达的国家,通货膨胀率高涨。2019年第一季度世界通货膨胀数据进一步证明这个发现:欧元区国家1.4%至1.5%;英国1.9%至2.1%;US 1.5%至2.0%;Japan 0.2%至0.9%。[32]金砖四国的巴西、俄国、印度和中国的通货膨胀率预期分别为4.94%、5.1%、2.92%、2.5%。通货膨胀率高于50%的国家是伊朗、阿根廷、朝鲜、南苏丹、津巴布韦和委内瑞拉。[33]其中的委内瑞拉通货膨胀率是天文数字;朝鲜属于管制经济,逻辑上其通货膨胀率是被缩小的,不可能反映隐蔽通货膨胀率。见下图:[34]

如果以横轴代表市场经济发达程度,纵轴是通货膨胀率。那么,发达市场经济国家,北美、欧元区和日本,位于横轴的最右角;而市场经济不发达和人均GDP底下的国家主要集中在左上角。至于金砖四国,则偏向右下角。见下图:

通货膨胀率的差别,即发达国家的低通货膨胀率和发展中国家高通货膨胀率很可能长期存在下去。在这样的情况下,意味着在新兴市场国家,或者广义的发展中国家,较高的通货膨胀率继续成为社会再分配的手段,社会大多数民众受到伤害。

如果将通货膨胀的区域分布和产业部门分布结合在一起研究,还会有更为重要的发现。这不是本文所能完成的。

5.   重新认知米哈尔·卡莱斯基

BloombergBusinessweek 的这篇文章提及了波兰经济学家米哈尔·卡莱斯基(Michal Kalecki,1899-1970),肯定了他基于马克思主义分析所得出“通货膨胀是商业与劳力斗争的成果”的结论,现在的低通货膨胀率的深层原因是“工资—价格螺旋”不再启动。顺便说一句,美国自由派民主党参议院议员伯尼·桑德斯(Bernie Sanders,1941- )和纽约州众议院议员亚历山德里亚·奥卡西欧—科特兹(Alexandria Ocasio-Cortez,1989-),很可能受到过凯莱斯基思想的某种影响。

这样看待卡莱斯基的思想遗产是不够的。1933年,卡莱茨基发表了《经济周期概论》一书,基于动态经济的分析方法,提出了即有别于马克思,也不同于凯恩斯的“有效需求”理论,论证了为什么资本主义经济是需求决定的体系。在卡莱茨基经济思想中,阶级差别、垄断程度、产业结构、生产成本和价格水平构成决定分配的基本要素。时过境迁,但是,卡莱斯基经济思想对于理解现代经济仍然具有启发性。

自1990年代的全球化,世界科技革命成长和市场经济转型,尤其2008年世界金融危机,对国民经济结构,垄断和竞争模式,货币金融制度,价格体系和机制产生了深刻影响。例如,进口别国价格低廉的商品和服务,ICT持续进展AI、机器学习I取代了低技能劳工,导致发达国家低技能劳工的相对工资下降降低;另一方面,技术变革增加对相对稀缺的高技能工人的需求。人类社会正在出现新阶级,新型不平等,新型贫富差别。

在超低通货膨胀的历史时期,QE全球化,货币增加快于经济增长,资本成本降低,进而带动生产成本的全方位下降,产品和服务价格下降,原本的通货膨胀是资本家和劳动力之间斗争的产品(Inflation as a product of struggle between business and labor)不复存在。社会的最重要的阶级划分是资产拥有者和固定收入者(The Asset class vs. the Fixed income class)。由此导致了新型不平等和新型贫富差别。这种新型不平等和新型贫富差别的基本特点是,“穷人”的生存底线,主要是衣食住行和基本社会福利会持续有所改善,但是,“贫富” 之间差别,基尼系数的扩大趋势,远远超过工业时代。见下图:

急剧变革的货币金融制度,导致形成了以债务人为主体的,处于上升状态的社会集团(The debtor class),他们一方面是一个通货膨胀债务欢乐(the inflationary debt jubilee)的受益者,一方面,在现阶段的民主制度下,拥有日益强大的政治权利。

所以,传统意义的贫富差别正在消失。所谓贫穷,主要不是基本生存物质条件的匮乏,饥寒交迫逐渐成为极端现象。贫富差别更多的表现为生命质量的差别,健康、教育、话语权,以及生命的长度。

结  论

自1990年代中后期,在主要发达国家出现的通货膨胀的死亡现象,以及2008年之后所发生的“QE革命”,意义重大:

(1)货币主义被彻底“改造”:政府不再惧怕弗里德曼的“货币主义”,货币供给的增加,不一定必然导致通货膨胀。如果创造一个新的货币流向结构,就可以有效改变所谓过度“流动性”问题,且让投资分流消化货币总量。

(2)凯恩斯主义已经被彻底“异化”:不再诉诸政府财政手段刺激“有效需求”,而是通过央行的宽松货币供给,刺激供给增加。

(3)进入供给引导需求的时代。

现在应该看的十分清楚:

(1)低落通货膨胀是我们这个时代主要挑战之一。[35]

(2)“通货膨胀作为货币政策的指路明灯, 在发达经济体几乎已经消失”。[36]

(3)在未来的十至十五年,主要产业经济将受制于低通货膨胀和低利率。[37]

最后,我想说,现在如何评估低通货膨胀,甚至“零”通货膨胀,能够持续多久,以及对宏观经济的影响,是正面、是负面,还是兼而有之,很可能还为时过早。有一种说法:通胀可能需要十年甚至更久的时间才能卷土重来。[38] 所以,很可能要五年、十年,甚至更更长时间,关于通货膨胀的分析和判断会更加客观。当然,对我称之为的“QE革命”的历史地位,也需要时间,历史上的凯恩斯革命也是在凯恩斯思想得以广泛实践多年之后成为共识。

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